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2015.11.26

創業者株式の仕組み

創業者利益を重視する前提として必要な仕組み

創業者へのインセンティブ

「創業者利益発生のメカニズム」でご説明した創業者のキャピタルゲイン創出の仕組みを理解いただけた方には、創業者が創業者利益を確保する方法は、創業者が会社設立時に極めて低価格で大量の普通株式を引き受け、エンジェル投資家からの資金で開発を行い、十分に企業価値を高めてVCラウンドに移行する、という流れをつくることであることに、気づかれたのではないかと思います。

実際、シリコンバレーの実務はそのようにできており、創業者は1株1セントかそれ以下の価格(0.1セント等)で大量の普通株式を設立時に取得します。当初の取得価格がべらぼうに安いため、その後の開発の成功、マーケティングの成功、という形で事業ステージを上がっていくたびに、創業者株式1株あたりの潜在価値はどんどん上がっていくということになります。

このような仕組みを採用することにより、創業者に事業成功に対する強烈なインセンティブを与えることができるわけですが、インセンティブが強烈なだけに、正しく規律づけしないと、インセンティブが歪んでしまい、想定した効果を持たないことになりかねません。どういうことでしょうか。

インセンティブの歪み

複数の創業者からなるチームで会社を立ち上げたとします。創業者はそれぞれ非常に低価格で大量の普通株式を取得していたとします。ここで1人の創業者が会社をやめてしまった場合、何が起こるでしょうか。会社に残った創業者は引き続き必死で事業の成功のために努力しますが、努力すればするほど、会社の企業価値が上がり、辞めてしまった創業者も株式の潜在価値の上昇という形で、その恩恵を受けることになります。辞めてしまって何もしないで寝転んでいれば、他の創業者の頑張りから利益を得られるとなってしまえば、どの創業者も真面目に事業に取り組まなくなってしまいます。

ストック・オプションの場合は、会社を辞めてしまうと権利行使できないように作りつけられていますので、このような心配はありませんが、ナマ株を付与してしまう創業者株式について、どのように対処すればよいでしょうか。

歪みの補正手段としてのvesting

シリコンバレーの実務では、創業者に発行する普通株式に会社の買戻権をつけることにより、この問題に対処しています。すなわち、会社は当初、創業者に発行した普通株式のすべてを取得価額で買い戻す権利を持っており、1年経過するとこの権利は1/4消滅し、以降3年間、毎月1/48ずつこの権利が消滅して行って、発行から4年を経過すると会社の買戻権はすべて消滅することになります。買戻権消滅の時計をいつから回すかについて、通常は創業者に株式を発行した時点としますが、株式発行前に創業者に何らか会社価値の増加に対する寄与があれば、これを考慮して起算点をもっと前に設定することもあります。これにより、創業者が企業の成長にフリーライドできないように牽制をきかせているのです(このような仕組みはvestingと呼ばれています。)。

このようなアレンジは他方で、創業者に対し、会社が成長軌道に乗ったときに他の創業者や投資家が結託して自らを追い落とし、本来であれば得ることができたはずの創業者利益が得られなくなってしまうという懸念を抱かせます。そこで、創業者が自らの責に帰すべき事情によらずに会社を去らなければならなくなったときは、その時点で会社の買戻権の消滅速度が加速する条項を置くことになります。買戻権がすべて消滅するというアレンジをすることもありますが、これは、創業者にとって一種の退職金の代わりとなるものですので、退職金見合い程度の株式についてのみ買戻権が消滅すれば良い(具体的には6ヶ月から12ヶ月程度分)とも考えられています。

さらに、会社が買収された場合に買戻権の消滅を加速させるというアレンジをすることもあります。けれでも、このアレンジでは創業者は会社が買収されてしまうと、以後その会社に何らの貢献もしなくなってしまいます。通常、創業者は会社のキーマンであり、買収後もその会社で残って働いて欲しいというのが通常です。そこで、買戻権消滅の加速事由を、支配権の変更にプラスして創業者の責に帰すべき事情によらずに会社を去らなければならなくなった場合という内容とすることもあります。この買戻権の消滅についても、全部消滅を許容するものから12ヶ月程度分とするものまでバリエーションがありえます。

日本での導入

日本で同じ仕組みを導入しようとした場合、自己株式取得の財源規制の問題が出てきます(実は、デラウェア会社法でもカリフォルニア会社法でも同様の論点があります。)。すなわち、日本では自己株式取得は分配可能額の範囲内でしか行うことができないとされているため、配当を望むべくもないベンチャー企業はこのような取得はできないのではないかという問題です。日本の自己株式取得規制は、無償取得の場合や担保権行使による場合等、一定の場合にはかからないものとされているほか、実際の買戻権を行使する者が会社以外の者であれば、このような問題は起こりません。ポイントは、創業者のフリーライドに対する規律づけをすることにあり、日本でも同様の仕組みが導入できないものではないと考えます。

なお、買戻権が残っている株式も全額払込済みの通常の株式ですので、創業者は、保有株のすべてにつき議決権を行使することができます。また、会社が株券発行会社の場合には、株券の引渡しがないと買い戻しができませんので、そのためのアレンジも必要になります。

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