ベンチャー企業と投資家の関係-ベンチャー企業、創業者、VCの三者を巡る経済的な関係 （2/3）

なぜ投資家は合理的に投資できるのか?

ベンチャー企業、創業者、VCをはじめとする投資家の三者を巡る経済的な関係性を理解するにあたり、第２に、ベンチャー企業と投資家の関係について見ていきます。投資家とベンチャー企業の間の関係は、投資家がベンチャー企業にエクイティ投資という形で資金を提供するという関係になりますので、投資家の投資がどのような判断によって行われ、どのように投資を管理することになっているかをご説明することが、両者の関係を一番客観的に説明することになると考えます。

投資家のリターン（取り分）に対する考え方

「創業者と投資家との関係」でご説明したとおり、ベンチャー企業とは、創業者の事業アイディア(プロジェクト)を形にしていく過程で必要となる「箱」です。プロジェクトが実現していく過程で箱に貯まっていく経済的な利益は、VCを初めとする投資家、取引先、従業員そして創業者を含む様々なステークホルダーの間で分配されます。

ベンチャー企業に対して投資家が持つことになるステークは、一般的な用語で言われる投資、つまり投資家がベンチャー企業に対して金銭を出資することによって生まれます。投資家は、出資によりベンチャー企業の株式を取得し、プロジェクトが一定の成功を見た時点でこれを売却し、投下資金を回収するとともにリターン（キャピタルゲイン）を得ます。投資家が得ることが期待されるリターンは、投資額を同程度の別のプロジェクトに投下すれば得られたであろうリターンの額ということになります。

投資家が負担するリスクのマッピング

VCは通常投資資金の全てをファンド投資家からのエクイティ出資でまかない、借入によるレバレッジで資本効率を高めるということはしませんので、負債サイドのリスクは限定的です。また、ファンドの契約上、VCは余資を安全資産で運用するように義務付けられていますので、余資についての投資リスク（信用リスク、カウンターパーティリスク等）も限定的です。

他方、投資家は投資に伴い、目論見どおりに収益を得られるかどうかについて大きな不確実性を抱えることになります。この不確実性がVC投資家が負う最大のリスクであり、これにどのように対処するのかというのがVC投資家のリスク管理の主要な課題となります。

投資の入り口におけるリスク管理

投資家は、創業者と異なり自らがプロジェクトに100%コミットする主体ではなく、資金的にも当然、プロジェクトの最後まで面倒を見るというコミットはしていません。実際、後にご説明するとおり、段階的投資と呼ばれる手法は、次のラウンドの投資をコミットしないことによってベンチャー企業の目標達成を動機付ける手法です。つまり、いつでも手を引けるような仕組みで投資するということが、投資家のリスク管理の基本です。

特にVCは、投資資金をファンド投資家から集めてこれをベンチャー企業に投資し、リターンをファンド投資家に返していく重い責任を負っています。ベンチャー投資という、投資としてはリスクの高い種類の投資を行いつつ、ファンド投資家に対するリターンを返していくため、VCのマネジャーは、投資対象となるベンチャー企業が目論見通りの期間内に目論見通りの収益を挙げられるかどうか（事業リスクの評価）、さらに投資により得た株式を目論見通りの価格で売却することができるかどうか（流動性リスクの評価）について、慎重に検討します。

こうしたリスク評価（これには不確実性の要素が大きいため、定量的なリスク評価ないし事業価値評価だけではなく、定性的な評価、いわゆる目利きとしての評価が含まれます。）によるリスクの正しい測定を踏まえた投資をすること、これが投資家の入り口によるリスク管理です。

投資期間中のリスク管理

VCは投資ポートフォリオを組むことにより、全体としてのリターンの変動幅を小さくするように努めます。さらに、シリコンバレー型の段階的投資を行うVC投資では、同種の事業を行う会社に複数投資することにより、VCはオプションを手に入れたのと同様の効果が生じていることが指摘されています。

つまり、先に説明したとおり、VCは次のラウンドでの投資をコミットしませんが、同種の事業を行うベンチャー企業に複数投資することにより、同一業種でもその後の事業展開が優れているベンチャー企業の方の投資を継続し、他方の投資を打ち切ることができます。その結果、異なる業種にわたって投資を行うよりも、投資家のポートフォリオ全体の期待収益率が高まるということになる、というのがその理屈です。

適切な投資ポートフォリオを組むことは、通常はリスク管理の観点から語られます。ベンチャー投資については、成功した場合の収益率が極めて高いことから、これをオプションの取得として見る見方があるということなのでしょうが、金融機関のリスク管理に関する法律面でのアドバイスを本業としている管理人にとって、この見解は興味深いです。

また、VCは、投資期間中、個別投資先の経営をモニタリングすることで、投資リスクを管理します。基本的には、策定した事業計画が予定通り進捗しているかについて、取締役会で報告を受けること、事業計画推進のための打ち手について、取締役会の議論に参加又はオブザーバとして聴取すること、財務諸表や会計帳簿をチェックすることで、事業の無駄や不明朗な会計処理等がないかチェックすること、などが想定されています。

さらに、非常事態の場合には、株主権（議決権又は拒否権）の行使によって経営に介入する権利を保持します。この段階に至っては、経営陣との路線の一致が見られない事態といえますが、経営への介入というオプションのほかにセカンダリ投資家への売却というオプションもあり、いずれの方策によって投資リスクを管理するかはVC投資家の方針次第です。

投資期間後のリスク管理

投資期間経過後、投資家は投資株式を売却して、ファンド投資家にリターンを返さなければなりません。けれども、投資先のベンチャー企業の株式が取引所に上場していたり、他の投資家や企業が株式を買い取ってくれないと、現金化することはできません。こうした投資家のリスクは、リスク管理の用語では流動性リスクと呼びますが、これも投資家が負担する重要なリスクの一つです。

流動性リスクの管理策として、投資株式を会社に買い戻させるという選択肢があり得ますが、日本の会社法では、自己株式の買取りは配当可能な財産がなければ行うことができません。ベンチャー企業は収益を再投資に回すことで成長していきますので、通常は配当可能な財産はありません。そこで、これまでの日本のベンチャー実務では、企業に上場時期を約束させた上で、この時期までに上場が実行できなければ、創業者が株式を買い取らなければならないという条項が設けられてきました。そして、この場合の買取価額は、①取得価額、②清算価額、③その時点の公正価額として算定された鑑定価額のうちいずれか高い方、などという定め方がされていました。

この場合、投資家は、流動性リスクを創業者に転嫁した上で、どんなに安くても取得価額を買取価額とすることで、価格下落リスクも創業者に転嫁するアレンジメントを採用していたことになります。その結果、VCが負うのは、金利相当分の損失と、創業者の信用リスクということになります。すなわち、VCは概ね創業者に投資金額相当を貸し付けたのと同様のリスクを負担し、投資が成功した場合には、投資株式を売却してキャピタルゲインを得ることができるという金融商品に投資したことになるかと思います。

他方、シリコンバレーの実務では、流動性リスクや価格下落リスクを直接創業者に転嫁するという実務はありません。VCは、基本的には自ら流動性リスク、価格下落リスクを負い、M&Aを含む売却の機会を作る等して、こうしたリスクを管理します。

リスク管理のコストの問題

VCによる投資期間中のリスク管理として、モニタリングが重要な要素を占めることは既にご説明しました。ただ、このモニタリングとて手間とコストがかかります。VCは、ポートフォリオを組んでリスクを管理しますので、一度に多くの投資先企業をモニタリングすることが必要となります。

このように、VCファンドにとって、すべての投資先企業は必ずワンオブゼムですので、一つの投資先から予定したリターンをあげられるかということと共に、いかに効率的に投資先企業を管理するか、という点が、VCファンドの大きな関心事となってきます。

なお、投資家は、一度に多数の投資先企業に投資をすることにより、投資したベンチャー企業の事業が失敗するリスクを分散することができるのに対し、創業者は原則としてプロジェクトに専念する義務が課せられますので、事業リスクを分散することができません。創業者と投資家との間のベンチャー企業に対して投下している資本の内容の差が、投資全体に対するリスクの差を生んでおり、創業者と投資家の間でベンチャー企業という貯金箱にたまった利益を分配するに際しては、この差に見合った投資条件とリターンが設定される必要があります。